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Arthur Hayes拆解债务、回购与印钞：美元流动性的终极循环

By: blockbeats|2025/11/05 16:00:04
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原文标题：Hallelujah
原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 联创
原文编译：比推 BitpushNews

引言：政治激励与债务的必然性

赞颂中本聪，时间与复利法则的存在，独立于个体身份。

即便是政府，支付开支的方式也只有两种：动用储蓄（税收）或 发行债务。对于政府而言，储蓄等同于税收。众所周知，税收并不受民众欢迎，但花钱却很讨喜。因此，在向平民和贵族发放福利时，政客们更倾向于发行债务。政客总是倾向于向未来借债以确保当下连任，因为当账单到期时，他们很可能已不在其位。

如果由于官员的激励机制，所有政府都被「硬编码」为宁愿发行债务而非加税来派发福利，那么下一个关键问题是：美国国债的购买者如何为这些购买行为融资？他们是动用自己的储蓄/股本，还是通过借款来融资？

回答这些问题，尤其是在「美利坚治下的和平」（Pax Americana）背景下，对于我们预测未来美元货币创造至关重要。如果美国国债的边际买家通过融资来完成购买，那么我们就能观察到是谁在向他们提供贷款。一旦我们知道这些债务融资方的身份，我们就能确定他们是凭空（ex nihilo）创造货币进行放贷，还是使用自身股本进行贷款。如果回答所有问题后，我们发现国债的融资方是在放贷过程中创造货币，那么我们就能得出以下推论：

政府发行的债务，将增加货币供应。

如果这个论断成立，那么我们就可以预估融资方所能发行的信贷的上限（假设存在上限）。

这些问题之所以重要，是因为我的论点是：如果政府借款如大型银行（TBTF Banks）、美国财政部和国会预算办公室所预测的那样持续增长，那么美联储的资产负债表也将随之增长。如果美联储的资产负债表增长，那便是美元流动性利好，最终将推高比特币和其他加密货币的价格。

接下来，我们将逐一回答问题，并评估这个逻辑谜题。

疑问环节

美国总统特朗普是否会通过减税来为赤字融资？

不会。他与「红色阵营」的共和党人最近已经延长了 2017 年的减税政策。

美国财政部是否正在借钱来弥补联邦赤字，并且未来将继续这样做？

是的。

以下是大型银行家和美国政府机构的估算。正如所见，他们预测的赤字规模约为 2 万亿美元，并通过 2 万亿美元的借款来融资。

Arthur Hayes拆解债务、回购与印钞：美元流动性的终极循环


鉴于前两个问题的答案都是「是」，那么：

年度联邦赤字 = 年度国债发行额

接下来，我们逐步分析国债的主要购买者以及他们如何为购买融资。

吞食债务的「废物」

外国央行

如果「美利坚治下的和平」愿意窃取俄罗斯（一个核大国和全球最大商品出口国）的资金，那么任何持有美债的外国持有者都无法确保安全。外国央行储备管理者意识到被没收（expropriation）的风险，他们宁愿购买黄金而非美债。因此，自 2022 年 2 月俄罗斯入侵乌克兰后，黄金价格开始真正飙升。

2. 美国私人部门

根据美国劳工统计局的数据，2024 年的个人储蓄率为 4.6%。同年，美国联邦赤字占 GDP 的 6%。鉴于赤字规模大于储蓄率，私人部门不可能成为国债的边际买家。

3. 商业银行

四大主要货币中心商业银行是否正在大量购买美债？答案是否。

在 2025 财年，这四大货币中心银行购买了价值约 3000 亿美元的美债。而在同一财年，财政部发行了 1.992 万亿美元的美债。虽然这部分买家无疑是美债的重要买家，但他们并非最后的边际买家。

4. 相对价值（RV）对冲基金

RV 基金是国债的边际买家，这一点在美联储最近的一份文件中得到了承认。

我们的发现表明，开曼群岛对冲基金正日益成为美国国债和债券的边际外国买家。如图 5 所示，从 2022 年 1 月到 2024 年 12 月期间——这段时间美联储通过允许到期美债流出其投资组合来缩减资产负债表——开曼群岛对冲基金净购买了 1.2 万亿美元的国债。假设这些购买全部由国债和债券组成，那么它们吸收了国债和债券净发行量的 37%，几乎相当于所有其他外国投资者购买量的总和。


RV 基金的交易模式：

· 买入现货国债

· 卖出相应的国债期货合约

感谢 Joseph Wang 提供的图表。SOFR 交易量是衡量 RV 基金参与国债市场规模的一个代理指标。正如你所见，债务负担的增长对应着 SOFR 交易量的增长。这表明 RV 基金是国债的边际买家。

RV 基金进行这种交易是为了赚取两种工具之间的微小价差。由于这种价差极小（以基点衡量；1 个基点 = 0.01%），因此赚钱的唯一方法就是为购买国债的行为融资。

这引导我们进入本文最重要的部分，即理解美联储的下一步行动：RV 基金如何为购买国债融资？

第四部分：回购市场、隐性量化宽松与美元创造

RV 基金通过回购协议（repo）为其国债购买融资。在一个无缝交易中，RV 基金将购买的国债证券作为抵押品，借入隔夜现金，然后用这笔借来的现金完成国债的结算。如果现金充裕，回购利率将以低于或刚好等于美联储联邦基金利率上限的水平进行交易。为什么？

美联储如何操纵短期利率

美联储有两个政策利率：联邦基金利率的上限（Upper Fed Funds）和 下限（Lower Fed Funds）；目前分别为 4.00% 和 3.75%。为了将实际短期利率（SOFR，即担保隔夜融资利率）强制维持在这个区间内，美联储使用了以下工具（按利率从低到高排序）：

· 隔夜逆回购工具（RRP）： 货币市场基金（MMF）和商业银行将现金存入此处隔夜，赚取美联储支付的利息。奖励利率：联邦基金利率下限。

· 准备金余额付息（IORB）： 商业银行存放在美联储的超额准备金获得利息。奖励利率：介于上下限之间。

· 常设回购工具（SRF）： 当现金紧张时，允许商业银行和其他金融机构抵押合格证券（主要是美债）并获得美联储提供的现金。实质上，美联储印钞并换取抵押证券。奖励利率：联邦基金利率上限。

三者关系：

联邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 联邦基金利率上限

SOFR（担保隔夜融资利率）是美联储的目标利率，代表多种回购交易的综合利率。如果 SOFR 交易价高于联邦基金利率上限，意味着系统现金紧张，这将引发大问题。一旦现金紧张，SOFR 将飙升，高度杠杆化的法币金融体系将停止运转。这是因为，如果边际流动性买卖双方无法在可预测的联邦基金利率附近滚动其负债，他们将遭受巨大损失，并停止向系统提供流动性。没有人会购买美债，因为他们无法获得廉价的杠杆，导致美国政府无法以可负担的成本融资。

边际现金提供者的退出

是什么导致 SOFR 交易价高于上限？我们需要审视回购市场的边际现金提供者：货币市场基金（MMF）和商业银行。

· 货币市场基金（MMF）的退出： MMF 的目标是以最小的信用风险赚取短期利息。以前，MMF 会将资金从 RRP 撤出，转而投向回购市场，因为 RRP < SOFR。但现在，由于短期国库券（T-bills）的收益率极具吸引力，MMF 正在将资金从 RRP 中取出，转而借给美国政府。RRP 余额已归零，MMF 基本上退出了回购市场的现金供给。

· 商业银行的限制： 银行愿意向回购市场提供准备金，因为 IORB < SOFR。然而，银行提供现金的能力取决于其准备金是否充足。自美联储于 2022 年初开始量化紧缩（QT）以来，银行的准备金已减少了数万亿美元。一旦资产负债表容量萎缩，银行被迫收取更高的利率来提供现金。

从 2022 年起，MMF 和银行这两个边际现金提供者都拥有更少的现金来供给回购市场。在某一时刻，两者都不愿意或没有能力以低于或等于联邦基金利率上限的利率提供现金。

与此同时，对现金的需求却在上升。这是因为前总统拜登和现在的特朗普继续大肆支出，要求发行更多的国债。国债的边际买家 RV 基金，必须在回购市场为这些购买融资。如果他们无法以低于或略低于联邦基金利率上限的利率获得日常资金，他们将停止购买美债，美国政府将无法以可负担的利率为自己融资。

SRF 的启用与隐性量化宽松（Stealth QE）

由于 2019 年曾发生类似情况，美联储设立了 SRF（常设回购工具）。只要提供可接受的抵押品，美联储就能以 SRF 利率（即联邦基金利率上限）提供无限量的现金。因此，RV 基金可以确信，无论现金多么紧张，他们总能以最坏的情况——联邦基金利率上限——获得资金。

如果 SRF 余额高于零，我们就知道美联储正在用印出来的钱兑现政客开出的支票。

国债发行额 = 美元供应增加额

上图（顶部面板）显示了 (SOFR – 联邦基金利率上限) 的差值。当这个差值接近零或为正时，现金就很紧张。在这些时期，SRF（底部面板，以十亿美元计）就会被非微不足道地使用。使用 SRF 可以让借款人避免支付更高、更少被操纵的 SOFR 利率。

隐性量化宽松（Stealth QE）： 美联储有两种方法确保系统中有充足现金：第一种是通过购买银行证券创造银行准备金，即量化宽松（QE）。第二种是通过 SRF 向回购市场自由放贷。

QE 现在已是「脏话」，公众普遍将其与印钞和通胀挂钩。为了避免被指责引发通胀，美联储将努力宣称其政策并非 QE。这意味着 SRF 将成为印钞流入全球金融体系的主要渠道，而非通过 QE 创造更多银行准备金。

这只能争取一些时间。但最终，国债发行的指数级扩张将迫使 SRF 被反复使用。记住，财政部长 Buffalo Bill Bessent 不仅需要每年发行 2 万亿美元来资助政府，还需要发行数万亿美元来展期（roll over）到期债务。

隐性量化宽松即将开始。虽然我不知道具体时间，但如果当前货币市场状况持续，国债堆积如山，作为最后贷款人的 SRF 余额就必须增长。随着 SRF 余额增长，全球法币美元数量也随之扩张。这种现象将重新点燃比特币的牛市。

第五部分：当前的市场停滞与机遇

在隐性 QE 开始之前，我们必须控制资本。预计市场将持续震荡，尤其是在美国政府停摆结束之前。

当前，财政部通过发行债务拍卖借钱（美元流动性负面），但尚未将这些钱花出去（美元流动性正面）。财政部一般账户（TGA）的余额比 8500 亿美元的目标高出约 1500 亿美元，这笔额外的流动性只有在政府重新开放后才会释放到市场中。这种流动性虹吸效应是加密市场当前疲软的原因之一。

鉴于 2021 年比特币历史高点的四年周期纪念日即将来临，许多人会错误地将这段市场疲软和倦怠的时期误认为是顶部，并抛售他们的持仓。当然，前提是他们没有在几周前的山寨币崩盘中被「清零」（deaded）。

但这是一个错误。美元货币市场的运行逻辑不会说谎。这个市场角落被晦涩难懂的术语所笼罩，但一旦你将这些术语翻译成「印钞」或「销毁货币」，你就很容易知道如何把握趋势。

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