抛开早期混乱的局面,加密做市商正在庆祝他们的成年
来源: TechFlow (Shenchao)
在加密货币领域,做市商似乎永远处于食物链的顶端。 他们被视为"系统性赢家 " , 与交易所并列,被想象成"泵 " , 从每一次市场波动中获取利润而不承担方向性风险。
然而,仔细观察该行业就会发现一个更为严峻的现实:有些在极端的市场条件下隔夜被消灭,有些则由于风险管理的疏忽而被迫退出市场,还有更多的人在利润减半、价格战无效以及优质资产稀缺的情况下被迫调整整个业务模式。
一个加密做做市商的生活远非那么迷人。
过去两年,该行业经历了一场悄然而残酷的清洗。 随着暴利的下降和监管的收紧,合规能力、风险控制系统和技术专长取代了以前的大胆和灰色地带操作,成为新的生存门槛。 这不再是"谁敢挣钱"的游戏,而是长线、专业、低容忍度的生存竞赛。
在深入采访几家领先的做市商时,出现了一个高度一致的评估:今天的加密做市商不再是简单的"流动性提供者 " , 而是正在向"二级市场投资者+风险管理者+基础设施"的混合模式演变。
随着潮流消退,竞争回归理性,风险充分暴露,谁在退出游戏? Who will remain?
从“野生套利”到“高度制度化”
如果我们把时间倒回到2017年,现代"加密做市商"实际上根本不存在。
当时的做市更像是灰色套利的狂热。 借钱、转储、补货、还钱。.. 流动性充裕时转储代币,多头慢慢积累代币 交易所、项目团队和做市商之间的界限极其模糊;操纵价格和欺诈交易在当时被视为传统金融中的严重犯罪,司空见惯。
但时间无情地淘汰了这一模式。
许多受访者的共识是,2017年做市商依赖于大胆和信息不对称;如今,他们依赖于系统、风险控制和合规。
涨跌幅的核心不仅仅是"游戏玩法的升级 " , 而是行业底层结构的根本性转变。 过去,做市商是否"遵循规则"可能是一种道德选择;现在,这是一个生死攸关的问题。
Klein Labs 的投资额资合伙人 Joesph 透露,他们目前的所有运营都必须围绕"可审计性"展开。 合同合规性、财务审计、交易详情和交割报告已从"可选"变为"默认配置 " 。 因此,合规成本现在账户总运营费用的 30% 到 50 % 。
随着交易所合规进程的加快、项目融资路径透明度的提高以及监管叙事的主流化,做市商的生存逻辑正在被迫重组。 "黑箱作业+注重结果"的旧有、无监管模式正在被系统淘汰。
一个清晰的信号是,越来越多的做市商将"监管至上"融入品牌叙事,不再回避这个话题。
角色的转变同样深刻。 在行业早期,做市商只是执行层;项目团队提供资金和虚拟币,做市商负责下订单。 现在,做市商更像是次要合作伙伴。
「我们是否承接一个项目,已变得像投资额决定。 项目的基本面、流通结构、交易所配置和波动率范围都提前进行了量化评估 。 " "市值甚至没有突破前1000名的项目可能连讨论的资格都没有 。 "
原因很简单。 一个劣质项目可能吞噬做做市商全年的风险预算。 从这个意义上说,做市不再是简单的"服务费生意 " , 而是围绕风险敞口的长线博弈。
当然,套利并没有完全消失,但它已经被边缘化。
在行业黑暗的角落里,高风险、高模糊性的业务依然存在,但规模扩张越来越困难,生存空间极度压缩。 当交易所、项目团队和市场情绪一致倾向于"稳定的流动性"时,那些违反规则的人就会成为系统性风险。
在当前加密做市格局下 , “ 守规矩”首次从道德约束转变为核心竞争优势。
过度的利润正在消失。
与上次牛市相比,项目团队大幅削减了做市商的预算。 Kronos Labs 首席信息官 Vicent 指出 : " 数据显示,与上一轮相比,一些项目今年甚至减少了 50% 的代币预算。
但这不仅仅是"削减预算"的问题,更深层次的驱动力来自客户(项目团队)的思维方式演变。
项目小组大大提高了对市场形成的认识。 他们开始了解做市商的利润空间,不再满足于模糊的流动性承诺。 相反,他们要求量化的KPI、清晰的交割逻辑以及对每个资金使用效率的深入解释。
空头,资本少,需求高。
面对这种压力,领先的做市商并没有盲目地打价格战。 Vicent 强调,做市是一个严重依赖系统、风险控制和经验的行业。 一旦报价低于风险覆盖成本,做市商面临的不仅仅是利润下降,而是生存危机。 因此,当风险奖励比率失衡时,他们宁愿放弃业务。
这意味着市场并没有被"低价玩家"完全淹没,而是出现了一群坚守道德标准的幸存者。
目前,另一个现象是优质客户稀缺,多头项目无利可图。
ATH-Labs的Reele指出 : " 真正具有造市数值的项目数量远远少于市场上的造市者数量 。 " 许多多头尾盘项目由于深度或套利机会不足,即使达到做市指标,也难以产生可持续的回报。
这就导致了典型的"厨师太多会毁了肉汤"的局面:顶尖的做市商集中在高质量的项目上,而规模较小的团队被迫在低利润、高风险、边缘的项目上展开激烈的竞争。
在这种情况下,做市商正从一个简单的"利润中心"退化为"关系切入点 " 。 许多做市商将做市视为建立长线合作关系的垫脚石,并以此为起点进入项目金库管理、场外交易、结构化产品,甚至成为二级市场顾问或资产管理人。
换句话说,真正的利润越来越不在"做市费 " , 而在于后续结构。 这解释了为什么许多仍然活跃的市场做市商同时向投资额、资产管理和咨询服务领域扩张;他们并不是在转型,而是在为不断缩小的核心业务寻求"生存空间 " 。
行业重塑: 桌子的分裂
在上一个周期中,做市商之间的竞争主要发生在同一张桌子上:同样的交易所、同样的产品形式和同样的流动性指标。
然而,今年,这张桌子被拆分了。
链上市、衍生品、股票代币化等新赛道的出现,正在系统性地改变做市商的竞争格局。
在叙事层面,链上市常被贴上"开放和去中心化"的标签,但实际上,进入壁垒不但没有下降,反而在上升。 真实流动性的不确定性、执行环境的局限性以及智能合约的内在风险,使得它的能力曲线完全不同,而不是改变游戏规则。
与链上市相比,衍生品做市表现出相反的特点。 其进入壁垒很高,但一旦确立,竞争优势就极其深厚。
在衍生品做市中,合约市场对风险控制和持仓管理要求极为严格,自然有利于资金规模较大、风险控制经验丰富、制度较为成熟的机构做市商。 在这一领域,新玩家并非没有机会,但出错的保证金性极低。
至于股票代币化,虽然它被认为是连接传统金融的关键叙事,但它在做市条款上仍处于早期阶段。 其核心困难在于套期保值和结算结构的复杂性,导致大多数做市商保持"研究第一,谨慎参与"的态度。
换言之,这是一个潜力极高的领域,但一个尚未形成稳定的造市模式的领域。
在Reele看来,这些新的造市领域不仅正在重塑行业结构,也是其创新压力的来源。 尽管客户数量有所减少,但适应不断变化的新市场动态并为项目提供更好的市场策略仍然至关重要。
"做市行业正在从'统一市场'向'多轨并行发展'的结构化生态系统转型。 做市商之间的竞争正从'同质化'转向全仓能力差异化 , " Reele表示。
加密做市商的护城河
随着暴利时代的消退、角色的转变以及细分市场的多样化,一个现实变得清晰:做市商之间的竞争不再是谁更激进,而是谁更不容易犯错。
在现阶段,真正让它们与众不同的不是单一的优势,而是一整套难以复制的系统能力。
这些系统能力包括稳定的交易系统、严格的风险控制系统、强大的研究能力、合规性和可审计性 — — 所有这些都共同构建了加密做市商的信任体系。
Joesph透露,建立这一信任体系所产生的到账和合规成本是目前最大的支出。 尽管加密做做市商行业已经竞争激烈,但新加入者未必比老牌做市商在建立共识、声誉和管理风险方面更有经验。
2025年十月月11日的加密市场动荡就是一个例证。 Vicent表示,这一事件反映出杠杆强制平仓的传导速度现在远快于传统的风险控制反应机制;行业正在经历快速分化,缺乏足够基础设施和风险控制能力的团队被淘汰,市场朝着更加集中和制度化的方向发展。
“做市商现在是一个系统工程。 那些真正能够多头生存的团队不是那些能够避免单一风险的团队,而是那些从一开始就认为清洗将不可避免地发生并为之做好准备的团队 。 ”
总之,做市商的真正护城河在于他们在多个关键节点上“不依赖致命错误 ” 。 这导致了一个看似违背直觉的结果:最成功的做市商是那些最克制、最制度化、最系统的做市商。
随着市场进入充分竞争和制度化风险管理的新阶段,加密做市商不再是“边缘套利者 ” , 而是加密金融体系中不可或缺但高度受限的基础角色。
其生存逻辑正变得日益类似于传统金融,以华尔街高频交易巨头的计算精度运作,然而,它却在一个"黑暗森林"中运作 — — 这个市场从未全天候休市,波动率是纳斯达克的十倍。
这不仅仅是回归传统金融,而是极端条件下的物种进化。
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