Kalshi 八年的创业历程：一位身穿西装的拳击手走上舞台

原文作者：埃里克，《远见新闻》

十六年前的一个下午，在巴西国家芭蕾舞学校的排练室里，14岁的卢安娜·洛佩斯·拉拉正通过将腿抬至耳边来练习柔韧性，而她的舞蹈老师却在她抬起的大腿下方点燃了一支香烟。如果她没能抓紧，那根中心温度超过700度的烟头会瞬间烧穿她的舞衣，在她腿上留下一个终身难愈的疤痕。

与此同时，黎巴嫩正经历着自2006年黎巴嫩战争以来最严重的边境冲突。塔雷克·曼苏尔与拉拉年纪相仿，当时正在黎巴嫩读高中。多年的战争并未让塔雷克·曼苏尔对冲突心生恐惧；相反，他开始感受到“不确定性”带来的不安。

三年后，命运让这对原本相隔一万多公里的恋人，在麻省理工学院（MIT）重逢。经过五年的学习和实践，2018年的一个晚上，正在五环资本实习的两人下班回家的路上，萌生了创办一家提供“活动合约”服务的公司的想法。

Kalshi的两位创始人卢安娜·洛佩斯·拉拉（左）和塔雷克·曼苏尔（右）

今年三月下旬，预测市场公司Kalshi完成了由Coatue Management领投的10亿美元融资，估值达到220亿美元，成为全球估值最高的预测市场公司（当时有媒体报道称Polymarket正在以约200亿美元的估值进行资金筹集，但目前尚未有官方消息）。

早在2025年十二月，当Kalshi以110亿美元估值完成10亿美元融资时，拉拉就超越了Scale AI联合创始人卢西·郭和泰勒·斯威夫特，成为全球最年轻的白手起家女性亿万富翁。

在Kalshi成立之前，包括优步在内的互联网公司都认为，应通过激进扩张来发展业务，然后利用规模优势与监管机构进行谈判。2017年，在东京的一次晚宴上，软银集团的孙正义指着滴滴创始人程维，对WeWork联合创始人亚当·诺伊曼说，滴滴之所以能战胜优步，并不是因为程维更聪明，而是因为他更疯狂。

当这种“疯狂”成为当时互联网创业者的常态时，Kalshi的两位创始人却选择了另辟蹊径。在公司成立后的两年里，Kalshi 既没有产品，也没有用户，更没有收入；他们将这家初创企业的生死押在了一件事上：获得许可证。

“我们发现了一个巨大的市场空白”

一个人的决定往往反映了其人生经历；所见所思，造就了每个人对同一事物截然不同的看法。

你或许会将Kalshi对合规近乎偏执的执着视为一种偏执狂，但如今回过头来看，这更像是两位创始人基于过往经历所形成的“战略决心”。

曼苏尔在战争阴影下寻求“确定性”，而拉拉则在舞蹈课后刻苦钻研，最终在巴西全国天文奥林匹克竞赛中摘得金牌，两人不约而同地选择了在麻省理工学院攻读计算机科学专业。

在麻省理工学院，拉拉每节课都坐在第一排，这一细节引起了内向的曼苏尔的注意——他总是坐在最后一排。他开始大胆地坐在拉拉旁边，两人渐渐成了朋友。他们能成为朋友，部分原因在于他们有着相似的经历：两人都是留学生，都主修计算机科学和数学，而且都对量化金融感兴趣。拉拉暑假期间在桥水和城堡投资集团实习，而曼苏尔则去了高盛和城堡投资集团。2018年，两人均收到了五环资本的实习邀请，并在纽约金融区共事。

2016年发生了两件重要活动：英国脱欧以及唐纳德·特朗普当选美国总统。

曼苏尔后来表示，他当时看到机构投资者正忙于调整持仓，试图对冲这些政治活动带来的风险，但所有对冲工具都是间接的，例如做空英镑、买入黄金或调整股票投资组合。没有人能直接对“英国脱欧是否会发生”或“特朗普是否会胜选”进行投注。“我们发现了一个根本性问题，”曼苏尔说，“人们想要对冲的是活动本身，而不是该活动对资产价格的影响。”

每天下班后，两人都会一起步行回到位于金融区的实习生公寓。在回家的路上，他们反复探讨了一个核心问题：为什么金融市场中的所有交易都是间接的？如果你认为英国脱欧会成真，你只能做空英镑；如果你认为特朗普会胜选，你只能买入某些股票或卖出其他股票。为什么不能直接针对该活动进行交易？

“我们发现了一个巨大的缺口，”拉拉说，“金融市场中的所有交易本质上都是人们对未来的看法，但并没有一个可以直接进行合约交易的市場。”经过无数次讨论，两人决定填补这一长期存在的空白。

率先迈出第一步

这一见解本身并不新鲜。预测市场的概念在学术界已存在数十年，相关尝试最早可追溯至20世纪90年代。然而，这些平台要么规模太小，要么游走于法律灰色地带，最终未能成为主流。

1988年，爱荷华大学的一位教授推出了爱荷华电子市场（IEM）。作为一项学术研究项目，它允许用户对美国总统大选等结果进行真金白银的交易，从而证明了“集体智慧”在预测中的有效性（其准确性往往超过民意调查）。IEM 获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）颁发的“不予采取行动函”（表明只要其运营范围有限，CFTC 便不会采取执法行动），为早期法律框架的建立奠定了基础。

IEM的出现标志着现代预测市场的一个重要起点。21世纪初，美国美国国防部下属的国防高级研究计划局（DARPA）提出了“政策分析市场”（PAM/FutureMAP）项目，旨在利用预测市场来分析地缘政治活动（例如中东局势）。该计划因引发公众争议（被指为“恐怖主义合约”）而迅速被取消，但它引发了关于预测市场在情报工作和决策中应用的广泛讨论。

最早的商业预测市场——Tradesports和Intrade——成立于2001年左右，前者专注于体育活动合约交易，后者则更侧重于经济和政治活动。2003年，Tradesports收购了Intrade，并于次年重组为Trade Exchange Network Limited（TEN）。TEN在2008年和2012年的美国总统大选期间备受关注，但因美国商品期货交易委员会（CFTC）指控其“未经批准向美国用户提供合约交易服务”，于2013年决定关闭。

2010年，Cantor Exchange 获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）的全面批准，正式推出电影票房合约市场，这标志着 CFTC 对预测合约进行正式监管的早期尝试。2014年，由新西兰惠灵顿维多利亚大学运营的PredictIt平台推出，该平台采用了IEM的学术导向型模式，并获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）的“不予采取行动函”豁免，每人交易限额仅为850美元。

PredictIt关于2020年美国总统大选的预测市场

四年后，卡尔希正式成立。与前辈们一样，Kalshi 面临着两条路：要么挑战美国商品期货交易委员会（CFTC），争取获得最高级别的“指定合约市场”（DCM）牌照——该牌照的地位相当于成立于1898年的芝加哥商品交易所（CME）；要么像后来的Polymarket那样，以离岸身份在灰色地带运营。

当时，全美仅有14家公司持有DCM牌照，其中绝大多数都是历史悠久的商品期货交易所，包括芝加哥商品交易所（CME）、成立于1848年的芝加哥期货交易所（CBOT），以及纽约证券交易所的子公司ICE期货美国。

“在Citadel工作时，我们目睹了客户是如何对冲风险的，”拉拉回忆道，“随着英国脱欧公投临近，客户希望对冲这一风险，但他们只能通过复杂的货币和股票组合间接进行对冲。”我们问他们：如果有一个平台能让你直接对“英国脱欧是否会发生”进行投注，你会使用它吗？“答案是肯定的，但前提是该平台必须符合规定并受到监管。”

这条反馈至关重要。这揭示了一个被许多预测市场创业者忽视的事实：预测市场的真正价值不在于散户的投机需求，而在于机构的风险管理需求，而且机构资金只会流向受监管的平台。

“我们的目标从来不只是为消费者打造一个‘下注’的平台，”曼苏尔强调道，“我们的目标是开创一种新的资产类别，让预测市场像股票、债券和合约一样，成为主流的金融工具。”“要实现这一目标，合规绝非可有可无，而是必不可少的。”

在两位创始人看来，Kalshi 本质上与纳斯达克、纽约证券交易所和芝加哥商品交易所并无二致；此前之所以没有这样的平台，并非因为赛事合约本身违法，而是因为没有人愿意尝试说服监管机构承担这项看似不可能完成的任务。拉拉曾在一次采访中表示：“当我们决定在实盘前先取得许可证时，许多投资者都不理解。”他们说：你可以先进军海外市场，或者利用加密货币规避监管。“但我们坚持认为，只有建立在合规基础上的增长才是可持续的。”

坚定、耐心且自律——这些截然不同的经历塑造了相同的品质，并激发了他们“率先迈出第一步”的渴望，促使这两位年轻人选择了一条前人未至的道路。这一选择，如今看来绝对正确，但在当时并非没有挑战任务。

两年毫无进展，仍“死守”CME级合约许可

2019年，Kalshi入选了Y Combinator，与其他YC初创公司不同，他们的路线图并非“三个月内推出MVP，六个月内获得100万用户”，而是“两年内获得CFTC牌照”。然而，两人很快就遇到了第一个挑战任务：他们找不到愿意接手此案的律师。

“我们联系了40多家律师事务所，结果全都被拒绝了，”拉拉回忆道，“理由大同小异：创始人太年轻，公司规模太小，预测市场的法律地位尚不明确，而且风险太高。”

这种困境反映了当时预测市场所处的尴尬境地。从法律角度来看，预测市场既不像股票那样受到证券法的明确监管，也不像传统赌博那样受到各州赌博法的约束。他们游走于两者之间，法律地位模棱两可。对于保守的律师事务所而言，接手此类案件意味着巨大的不确定性以及潜在的声誉风险。

转折点出现在他们与前美国商品期货交易委员会（CFTC）官员杰夫·班德曼会面之时。班德曼在CFTC工作了多年，对监管框架有着深刻的了解。他看到了Kalshi的潜力，并相信预测市场可以在符合监管要求的框架内运作。更重要的是，他愿意押注在这两个年轻人身上。

杰夫·班德曼（左起第二位）与卢安娜·洛佩斯·拉拉（右起第二位）

“人们终将意识到，他们对预测市场投入了多少投资额，以及他们有多么致力于做正确的事。”“他们是秉持坚定不移道德原则的领导者……”班德曼在今年发布于领英的一篇回忆录中写道，或许正是年轻人身上这种难得的坚韧，打动了这位将半生奉献给监管工作的老将。

“班德曼是我们遇到的第一个说‘好’的人，”曼苏尔说，“他理解我们在做什么，并且相信这是可行的。“如果没有他，我们可能早就放弃了。”

在班德曼的指导下，卡尔希开始了多头而复杂的申请流程。为了获得DCM牌照，Kalshi必须证明其具备运营合规金融交易所所需的一切能力：交易撮合系统、清算与结算系统、市场监控系统、反洗钱（AML）和了解客户（KYC）程序、风险管理框架、资本充足率……

“我们不得不从零开始构建一个完整的金融交易所，”拉拉解释道，“这包括撮合引擎、清算系统、监控工具、合规流程……所有这些都必须在实盘前完成，并符合CFTC的标准。”

这一过程耗时近两年。在此期间，两位创始人遭遇了无数挫折。CFTC官员一如过去几十年那样保持谨慎：活动合约是否是一种变相赌博？预测市场会被用来操纵政治活动吗？如果有人在该平台上进行内幕交易，该怎么办？

“每次会议都像一场战斗，”曼苏尔回忆道，“我们不得不一遍又一遍地解释：活动合约不是赌博，而是风险管理工具；预测市场不会操纵政治，而是提供透明的信息；在我们的平台上进行内幕交易比在股票市场更难，因为我们有实时监控。”

最大的争议集中在CFTC的“公共利益”条款上。根据《商品交易所法》，美国商品期货交易委员会（CFTC）被授权禁止其认为“有悖于公共利益”的任何合约。该条款赋予了商品期货交易委员会（CFTC）相当大的裁量权，并成为卡尔希申请流程中的最大障碍。

“CFTC官员担心，如果允许对政治活动进行投注，可能会影响民主进程，”拉拉解释道，“我们的回应是：预测市场不会削弱民主，反而会增强民主。”当人们在政治结果中面临真金白银的利害关系时，他们会更认真对待信息，也更少传播虚假信息。“市场成为了真理的聚合器。”

这场辩论持续了数月之久。最终，在2020年十一月，美国商品期货交易委员会（CFTC）以3票赞成、2票反对的表决结果批准了Kalshi的DCM申请。这是预测市场发展史上的一个里程碑：监管机构首次正式承认，活动合约是一种合法的金融衍生品，而非赌博。这也使Kalshi成为全球首个成功获得正式金融市场牌照的预测市场。

卡尔希DCM许可证批准的官方文件截图

在接受《福布斯》采访时，拉拉表示，2020年疫情爆发后，她前往伦敦继续推进合规流程，而曼苏尔则回到了家乡。在2020年八月贝鲁特港口爆炸事件期间，他白天协助清理和救援工作，晚上则继续为卡尔希工作。

经过两年的坚持不懈，Kalshi终于成功打破了监管偏见，但这场斗争远未结束。

跨越最后的合规门槛

当Kalshi于2021年七月正式推出时，其面临的竞争格局与两年前已截然不同。

2020年，Polymarket迅速崛起，凭借加密货币的便捷性和全球覆盖范围吸引了大量用户。然而，2022年一月，美国商品期货交易委员会（CFTC）以“运营未注册的二元期权交易平台”为由，对Polymarket处以140万美元罚款。作为结算条件，Polymarket同意屏蔽所有美国用户，这导致了一个巨大的缺口。与此同时，PredictIt作为另一家合规的预测市场，虽在美国运营，但美国商品期货交易委员会（CFTC）的“不采取行动函”限制了每个市场的参与者数量和交易量，阻碍了其规模的扩大。

Kalshi 成为美国唯一一家能够合法且大规模运营的预测市场平台。Kalshi 的用户资金存放在受 FDIC 保险的银行账户中，并非由 Kalshi 直接管理，这意味着即使 Kalshi 破产，用户的资金也是安全的。即使在2025年十一月新增了使用USDC的选项，该服务仍由Coinbase Custody负责管理。

“许多用户并不了解FDIC保险的含义，”拉拉承认道，“但对于了解的人来说，这是一种强有力的信任信号。它向用户表明：我们是一家真正的机构，而非加密货币实验项目。

卡尔希（Kalshi）因其合规的运营模式，成为机构投资者唯一可以合法使用的预测市场平台。拉拉的前雇主桥水（Bridgewater）开始将Kalshi的数据作为宏观经济分析的输入依据；全球最大的机构债券交易平台之一Tradeweb与Kalshi达成合作，向其机构客户提供预测市场数据。此外，2025年十二月，美国有线电视新闻网（CNN）和美国消费者新闻与商业频道（CNBC）均与Kalshi达成合作，将Kalshi的数据整合用于分析及其他商业用途。

“从一开始，我们就希望服务机构投资者，”曼苏尔说，“这并不是因为我们不喜欢散户投资者，而是因为机构资金是让这个市场真正具备流动性的关键。”“而且机构投资者只会选择合规的平台。”Kalshi自2021年推出以来，截至当年年底的交易量仅约1040万美元，次年增长至约7640万美元，2023年则达到1.83亿美元。

虽然增长速度并不慢，但似乎并没有像想象中那样呈现爆发式增长。原因在于，尽管Kalshi获得了完全合规的牌照，但其获准推出的合约类型仍然有限，主要围绕美国宏观经济数据、气候、娱乐等领域，且大多是只能押注“是”或“否”的二元期权。这与最初旨在为机构投资者提供针对高影响活动的直接对冲这一目标相去甚远。

这种“严峻”的局面之所以出现，是因为美国商品期货交易委员会（CFTC）不允许政治因素演变为可交易的活动。2023年六月，Kalshi向美国商品期货交易委员会（CFTC）申请推出一个预测哪一党派将控制参众两院的交易市场，但在经过三个月的审核后，CFTC以“涉及赌博”、“违反州法律规定的非法活动”以及“有悖于公共利益”为由驳回了该申请，并就此明确了CFTC对政治事件的立场。

然而，即便是我们也能看到总统大选、关税和战争等政治活动对资本市场产生的重大影响。如果Kalshi无法再次突破这些限制，其市场份额最终将被离岸预测市场蚕食。2023年十一月，Kalshi正式起诉美国商品期货交易委员会（CFTC），要求解除对政治预测市场的限制。

2024年九月，华盛顿特区联邦法院作出了一项具有历史意义的裁决：法官裁定商品期货交易委员会（CFTC）超越了其法定授权，且选举合约不涉及“非法活动”或“赌博”，因此撤销了CFTC的禁令。这是预测市场发展史上的又一里程碑：一个多世纪以来，美国人首次能够在受监管的平台上合法对选举结果进行投注。

尽管CFTC随后提出了申诉，但这并未改变政治活动被纳入预测市场的结果。2025年5月，美国商品期货交易委员会（CFTC）撤回了申诉，正式接受了这一裁决。

利用“合规优势”超越Polymarket

随着政治预测市场的开启，2024年美国总统大选成为了预测市场的焦点。

2024年，Kalshi的交易量达到19亿美元，是上一年的十倍多，其中近一半来自包括大选在内的政治活动。然而，当时最热门的预测市场并非Kalshi，而是其邻近的Polymarket。

作为区块链上的一个离岸平台，Polymarket在2024年大选期间及之后的很长一段时间里，成为了预测市场领域的“宠儿”。尽管没有严格的规则，但凭借低手续费、快速结算和全球流动性等优势，Polymarket 已成为全球用户的首选。对于Web3行业的投资者而言，由于竞争币整体陷入停滞，且宏观环境对加密货币价格的影响日益加剧，区块链上的闲置资金开始在这个灰色市场中寻找投资机会。

除了基本的投注外，各种套利策略也应运而生，使这个略显灰色地带的市场成为了许多精明的投机者眼中的“印钞机”。2024年，Polymarket的总交易量达到近90亿美元，是Kalshi的五倍，而在此之前，Polymarket的交易量远低于Kalshi。

2025年，Polymarket发展势头迅猛，先是获得了纽约证券交易所母公司20亿美元的投资额承诺，随后斥资1.12亿美元收购了已获得美国商品期货交易委员会（CFTC）合规许可的交易所QCEX，从而重返美国市场。

面对Polymarket的攻势，Kalshi并未慌乱。“我们从未认为合规是唯一的竞争优势，”拉拉说，“它只是让我们有资格成为竞争的参与者。”“真正的竞争在于谁能提供更优质的产品、更深厚的流动性以及更多的市场选择。”2025年，当Polymarket的领先指数领先其他平台时，Kalshi选择继续巩固其合规优势，并加速产品创新步伐。

在合规方面，Kalshi 进一步巩固了其监管护城河，与 Robinhood、Coinbase 和 Webull 等主流券商达成合作，使这些平台的用户能够直接在 Robinhood 上交易 Kalshi 的活动合约。这意味着Kalshi无需逐一获取每位用户，就能触达数千万潜在用户。

“我们的目标是成为预测市场领域的‘基础设施’，”曼苏尔解释道，“正如纳斯达克为股票交易提供基础设施一样，我们也希望为事件合约交易提供基础设施。”“券商是我们的分销渠道，合规是我们最核心的优势。”

在产品方面，Kalshi 显著拓展了其市场品类。从最初的经济指标（CPI、失业率、GDP）开始，逐渐扩展到体育、政治、天气和娱乐等多个领域。2025年，Kalshi推出了“串关”功能，允许用户将多个活动组合成一个合约，这大大提升了其产品的复杂性和吸引力。

此外，Kalshi 正在探索预测市场的更多应用场景。2025年，该公司推出了一款“企业对冲”产品，帮助公司对冲天气、供应链中断和政策变化等风险。例如，一家农业公司可以在Kalshi上购买一份“干旱合约”，如果某地区发生干旱，该合约的赔付金可以赔偿作物损失。

“我们目前的目标是每周推出100个新市场，”拉拉说，“最终，我们希望任何你能想象到的活动——从奥斯卡最佳影片奖到明天的天气——都能在Kalshi上进行交易。”

坚定的战略决心和高效的执行力已迅速体现在数据中。2025年八月，随着NFL赛季的揭幕，Kalshi的周交易量开始超过Polymarket。九月，Kalshi的交易量达到13亿美元，而同期Polymarket的交易量则不足10亿美元。十月，与Robinhood等平台建立合作伙伴关系所带来的渠道优势开始显现其威力，Kalshi的月交易量达到44亿美元的历史新高，再次超过Polymarket的约41亿美元。

从2025年底到2026年初，Kalshi的市场份额一直维持在55%至60%之间。值得注意的是，Kalshi 的主要用户目前来自美国，而 Polymarket 则面向全球市场。

两条道路，一个未来

2025年，预测市场的交易量超过500亿美元，其中Kalshi和Polymarket占据了绝大多数的市场份额。更重要的是，预测市场开始受到主流媒体、学术界和政策制定者的重视。

“2024年的选举是一个转折点，”拉拉表示，“当传统民调屡屡失准，而预测市场却准确预测了结果时，人们开始意识到：市场或许比民调更可靠。”正是在那之后，《纽约时报》、《美国有线电视新闻网》和《彭博社》等主流媒体才开始引用Kalshi的数据，将其作为选举分析的重要参考依据。学术研究表明，预测市场的预测准确度往往高于传统民意调查方法，因为市场参与者涉及真金白银，因此会更加重视信息。

“我们正在从‘赌博工具’向‘信息基础设施’转型，”曼苏尔表示，“这是合规带来的最大价值。“当你在受监管的平台上开展业务时，人们才会认真对待你。”

“我们仍处于初期阶段，”曼苏尔表示，“预测市场的总交易量与股票市场相比仍只是九牛一毛。“但我们的愿景是，总有一天，当人们想要对冲任何活动风险时——无论是选举、天气还是流行文化——他们首先想到的会是Kalshi。”

在这一愿景实现之前，卡尔希还有很多的路要走。最近，内华达州、新泽西州、伊利诺伊州、马里兰州、俄亥俄州、蒙大拿州和华盛顿州等州已向Kalshi发出停止令，声称体育预测合约属于各州赌博法的管辖范围，且Kalshi未获得相应的州级许可证。

“这场斗争的本质是管辖权的争夺，”拉拉分析道，“各州不愿失去对博彩行业的控制权，因为博彩税是它们的重要财政来源。”“但我们认为预测市场并非赌博；它们属于金融衍生品，应当受到联邦监管。”曼苏尔开玩笑地说：“有时我真羡慕Polymarket的简单；他们只需应对一个监管机构，而我们却要应对51个，但这正是选择合规所付出的代价，也是其数值所在。”

在不确定性中寻找确定性，在混乱中寻找秩序，这是预测市场的精髓，而Kalshi的合规之路正是这一理念的最佳体现。Kalshi之于Polymarket，就像Coinbase之于币安。每条道路都有其美丽的风景和棘手的挑战任务，这与对错无关。只要你知道目的地，全世界都会为你让路。