或遭指数除名?Strategy深陷「四重绞杀」危机
原文标题:《微策略迎信心大考:纳指除名风险,卖币回购动机,高管抛售》
原文作者:Nancy,PANews
加密市场风声鹤唳,比特币疲软带动行情整体低迷,加速泡沫出清,令投资者如履薄冰。作为重要的加密风向标之一,龙头 DAT(加密财库)公司 Strategy(微策略)正面临多重压力,mNAV 溢价大幅收敛、囤币力度减弱、高管抛售股票以及指数除名风险等,市场信心受到严峻考验。
Strategy 遭遇信任危机,或遭指数除名?
当下,DAT 赛道正迎来至暗时刻。随着比特币价格持续下行,多家 DAT 公司的溢价率全线大幅下跌,股价持续承压,增持行为放缓甚至停滞,商业模式正经受生存考验。Strategy 也未能幸免,陷入信任危机。
mNAV(市场净值倍数)是衡量市场情绪的重要指标之一。近一段时间 Strategy 的 mNAV 溢价迅速收缩,一度逼近生死线。StrategyTracker 数据显示,截至 11 月 21 日,Strategy 的 mNAV 为 1.2,此前甚至跌破 1,相较历史高点 2.66,跌幅约为 54.9%。作为规模最大、最具影响力的 DAT 公司,Strategy 金库溢价的失灵引发市场恐慌,其背后原因在于 mNAV 下跌削弱了融资能力,迫使公司发行股票稀释现有股东股权,股价承压,从而使 mNAV 进一步下降,形成恶性循环。

不过,NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro 指出,mNAV 作为评估 DAT 公司的指标存在局限性,甚至应从行业报告中移除。他认为,mNAV 可能具有误导性,因为其计算未考虑公司的运营业务或其他潜在资产与负债,并通常基于假设流通股数,未涵盖尚未转换的可转换债务。
股价表现不佳同样引发市场担忧。StrategyTracker 数据显示,截至 11 月 21 日,Strategy 的 MSTR 股票总市值约为 509 亿美元,已低于其持仓的近 65 万枚比特币(平均持仓成本为 74433 美元)总市值 668.7 亿美元,这意味着公司股价出现了「负溢价」。自今年初以来,MSTR 股价跌幅已达 40.9%。
这一状况引发市场对其纳指 100 和 MSCI 美国等指数除名的担忧。摩根大通预测,如果全球金融指数公司 MSCI 将 Strategy 从其股票指数中剔除,相关资金流出可能高达 28 亿美元;如果其他交易所和指数编制方也跟进,总流出规模可能高达 116 亿美元。目前 MSCI 正在评估一项提案,即排除那些主要业务为储备比特币或其他加密资产、且这类资产占其资产负债表 50% 以上的公司,并将在 2026 年 1 月 15 日前做出最终决定。
不过,目前 Strategy 被剔除的风险相对较小。例如,纳斯达克 100 指数每年在 12 月第二个星期五进行市值调整,前 100 名保留,101–125 名需前一年在前 100 才能保留,超过 125 的无条件剔除。Strategy 仍处于安全区间,市值位列 Top100 内,且近期财报显示基本面稳固。此外,多家机构投资者,包括美国亚利桑那州退休基金、Renaissance Technologies、美国佛罗里达州养老基金、加拿大养老金计划投资委员会、瑞典银行 Swedbank 和瑞士国家银行等均在三季报中披露持有 MSTR 股票,也在一定程度上支撑了市场信心。
而近期 Strategy 增持步伐明显放缓,被市场解读为「子弹」不足,特别是第三季度财报显示其现金及现金等价物仅为 5430 万美元。进入 11 月以来,Strategy 共增持 9062 枚比特币,远低于去年同期 7.9 万枚的增持规模,当然这也受到比特币价格上涨的影响。其中,本月增持主要来自上周最新一笔 8178 枚 BTC 的扫货,其他交易规模多为数百枚比特币。
为补充资金,Strategy 开始寻求国际市场融资并推出新的融资工具永续优先股(需支付高额股息,8-10%),近期公司通过发行首只欧元计价永续优先股 STRE 募集资金约 7.1 亿美元,以支持其战略布局和比特币储备计划。值得一提的是,截至目前,公司有六笔未偿还的可转换债券,但到期日在 2027 年 9 月至 2032 年 6 月之间。

此外,内部高管的动向也增加市场关注。Strategy 在财报中披露,Strategy 执行副总裁邵伟明将在 2025 年 12 月 31 日离职,同时他自今年 9 月以来通过 5 笔交易出售价值 1969 万美元的 MSTR 股票。不过,这类抛售行为是根据预先安排的 10b5-1 交易计划进行的。但这类抛售均按照 10b5-1 预设交易计划执行。根据美国 SEC 规则,10b5-1 交易计划允许公司内部人员在事先设定买卖规则(需明确数量、价格或时间表)的情况下交易股票,从而减少内幕交易的法律风险。

多方分析债务风险被夸大,高溢价投资者承压显著
面对加密市场的低迷情绪和 DAT 商业模式的多重担忧,Strategy 创始人 Michael Saylor 发文重申「HODL」理念,表示对近期比特币价格下跌仍保持乐观,未来依然看涨,甚至强调除非比特币跌破 1 万美元,否则 Strategy 的持仓不会出售,以此提振市场信心。
与此同时,市场也从多个角度对 Strategy 给出分析。Matrixport 指出,Strategy 依然是本轮比特币牛市中最具代表性的受益公司之一。市场此前一直担心,公司未来是否会为偿还债务而被迫抛售所持比特币,从当前资产负债结构和债务期限分布来看,其判断短期内「为偿债被迫抛售比特币」的情形发生概率较低,不是当前的主要风险来源。当前承压最大的是高溢价阶段追高买入的投资者。Strategy 大部分融资发生在股价接近 474 美元历史高位、且每股净资产价值 (NAV) 处于峰值的时期。随着 NAV 逐步回落、溢价压缩,股价也从 474 美元回调至 207 美元,前期在高溢价区间入场的投资者因此面临较大浮亏。以本轮比特币涨幅为参照,Strategy 当前股价已较前期高位明显回调,估值相对更有吸引力,且 12 月被纳入标普 500 指数的预期仍然存在。
加密分析师 Willy Woo 则进一步分析了 Strategy 的债务风险,并表示对其在熊市中遭遇清算「高度怀疑」。他在推文中表示,目前 Strategy 的债务主要由可转换优先票据构成,可选择以现金、普通股或两者结合的方式偿还到期的转换债务。其中,Strategy 有约 10.1 亿美元的债务将于 2027 年 9 月 15 日到期。Woo 估算,为避免需要出售比特币比特币来偿还债务,Strategy 那时股票交易价格必须高于 183.19 美元,大致相当于比特币价格 91502 美元左右。
CryptoQuant 创始人兼首席执行官 Ki Young Ju 同样认为 Strategy 的破产概率极低,他直言,「MSTR 只有在小行星撞击地球时才可能破产。Saylor 绝不会出售比特币,除非股东要求这样做,他已经多次公开强调这一点。」
Ki Young Ju 指出,哪怕 Saylor 仅出售一枚比特币,都将动摇 MSTR 作为「比特币金库公司」的核心身份,引发比特币与 MSTR 股价的双重死亡螺旋。因此,MSTR 的股东不仅希望比特币价值保持坚挺,也期待 Saylor 持续通过各类流动性策略,让 MSTR 与比特币价格共同上涨。
针对市场关于债务风险的担忧,他进一步解释称,Strategy 的大部分债务为可转换债券,而未达到转换价格并不意味着清算风险。这只是意味着债券需要以现金偿付,而 MSTR 完全有多种方式处理即将到期的债务,包括再融资、发行新债券、获取有担保贷款,或使用经营现金流。未能转换并不会触发破产,这只是债务到期的正常情况,与清算无关。虽然这并不意味着 MSTR 的股价会永远保持高位,但认为他们会出售比特币来推高股价或者因此走向破产,完全是荒谬的。即便比特币跌至 1 万美元,Strategy 也不会破产,最坏情况仅是进行债务结构调整。此外,MSTR 也可以选择用比特币作为抵押筹集现金,尽管这会带来潜在清算风险,因此将作为最后手段。
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用马斯克的「西方微信」X Chat前,要先了解这三个问题
X Chat 本周五开放 App Store 下载。媒体已经把功能清单跑完了一遍,阅后即焚、截图拦截、481 人群组、Grok 集成、无需手机号注册,被普遍定位为「西方微信」。但有三个问题,几乎没有报道说清楚过。
X 的官方帮助页面上有一句话,至今还挂在 X 官网帮助页上:「如果恶意内部人员或 X 本身因法律程序而导致加密对话遭到泄露,发件人和收件人均将毫不知情。」
不是。差异在密钥放在哪里。
Signal 的端对端加密,密钥从不离开你的设备。X、法院、任何外部方都不持有你的密钥,Signal 的服务器根本没有能解密你消息的东西,被传票了也只能交出注册时间戳和上次连接时间,历史上已有传票记录为证。
X Chat 用的是 Juicebox 协议。这套方案把密钥切成三份,分别存放在 X 自己运营的三台服务器上。用 PIN 码恢复密钥时,系统从 X 的服务器取回这三份分片重新拼合。无论 PIN 码多复杂,密钥的实际保管方是 X,不是用户。
这就是「帮助页那句话」的技术背景:因为密钥在 X 的服务器上,X 具备在用户不知情的情况下响应法律程序的能力。Signal 没有这个能力,不是因为政策,是因为它手里根本没有密钥。
上图对比了 Signal、WhatsApp、Telegram 和 X Chat 六个维度的安全机制。X Chat 是四者中唯一由平台方持有密钥的,也是唯一没有前向保密(Forward Secrecy)的。
前向保密的意义在于,即便某个时间点的密钥泄露,历史消息也无法被解密,因为每条消息的密钥都不一样。Signal 的 Double Ratchet 协议在每条消息后自动更新密钥,X Chat 没有这个机制。
约翰斯·霍普金斯大学密码学教授马修·格林(Matthew Green)在 2025 年 6 月对 X Chat 架构进行分析后,给出的评价是:「If we judge XChat as an end-to-end encryption scheme, this seems like a pretty game-over type of vulnerability.」他后来又补了一句,「I would not trust this any more than I trust current unencrypted DMs.」
从 2025 年 9 月 TechCrunch 的报道,到 2026 年 4 月上架,这套架构没有任何改变。
马斯克在 2026 年 2 月 9 日发推承诺,X Chat 上架前将进行严格安全测试(「rigorous security tests of X Chat」),并开源全部代码(「open source all the code」)。
截至 4 月 17 日上架,没有独立第三方审计完成,GitHub 上没有官方代码仓库,App Store 的隐私标签显示 X Chat 收集位置、联系信息、搜索历史等五类以上数据,与上架营销文案「No Ads, No Trackers」的表述直接矛盾。
不是持续监控,但有一个明确的入口。
X Chat 的每条消息上,用户可以长按选择「Ask Grok」。点击这个按钮时,该条消息以明文形式传递给 Grok,从加密状态变为非加密状态就发生在这一步。
这个设计不是漏洞,是功能。但 X Chat 的隐私政策中没有说明这些明文数据是否会用于 Grok 的模型训练,也没有说明 Grok 是否会存储这段对话内容。用户主动点击「Ask Grok」,等于主动把那条消息的加密保护解除了。
还有一个结构性问题:这个按钮会以多快的速度从「可选功能」变成「默认习惯」。Grok 的回复质量越高,用户依赖它的频率就越高,流出加密保护的消息比例也随之升高。X Chat 的实际加密强度,从长期来看不只取决于 Juicebox 协议的设计,也取决于用户点击「Ask Grok」的频率。
X Chat 首发仅支持 iOS,Android 版只写「coming soon」,没有时间表。
全球智能手机市场,Android 占约 73%,iOS 约 27%(IDC/Statista,2025 年)。WhatsApp 的 31.4 亿月活用户中,73% 在 Android 上(据 Demand Sage)。在印度,WhatsApp 覆盖了 8.54 亿用户,印度的 Android 渗透率超过 95%。在巴西是 1.48 亿用户、81% Android,印度尼西亚是 1.12 亿用户、87% Android。
WhatsApp 在全球通讯市场的统治地位,是建立在 Android 上的。Signal 的月活约 8,500 万,也主要依赖 Android 国家的隐私意识用户。
X Chat 绕开了这个战场,有两种解读。一是技术债,X Chat 用 Rust 构建,跨平台支持并不容易,iOS 优先可能是工程节奏。二是战略选择,美国市场 iOS 占有率接近 55%,X 的核心用户群在美国,iOS 优先等于集中打自己的基本盘,而不是去 Android 主导的新兴市场和 WhatsApp 正面交手。
两种解读并不互斥,结果是一样的:X Chat 首发,主动放弃了全球 73% 的智能手机用户。
这件事已经有人描述过了:X Chat 加上 X Money 加上 Grok,三个系统构成数据闭环,平行于现有基础设施,逻辑上和微信生态相同。这个判断不是新的,但在 X Chat 上线这个节点,值得把接线图再看一遍。
X Chat 产生通讯元数据,包括谁在和谁聊、聊多久、多频繁,这些数据流入 X 平台的身份系统。消息内容的一部分通过 Ask Grok 功能进入 Grok 的处理链。资金流动由 X Money 处理:3 月完成外部公测,4 月对外开放,通过 Visa Direct 实现法币点对点转账,Fireblocks 高管确认加密货币支付计划在年底上线,目前已持有美国 40 个以上州的货币传输许可证。
微信的每项功能在中国监管框架内运作。马斯克的系统在西方监管框架内运作,但他同时担任政府效率部(DOGE)的负责人。这不是微信复制,是同一套逻辑在不同政治条件下的重演。
区别在于,微信从来没有在主界面上说它是「端对端加密的」,X Chat 说了。「端对端加密」在用户认知中意味着没有人能看到你的消息,包括平台方。X Chat 的架构设计达不到这一认知预期,但它使用了这个词。
X Chat 把「这个人是谁、他和谁说话、他的钱从哪来去哪」的三条数据线汇总在一家公司手里。
帮助页那句话,从来都不只是技术说明。
